AI狂熱會不會重演網路泡沫？詭異相似處與關鍵差異一次看

【編譯于倩若／綜合外電】多頭一再否認，認為人工智慧（AI）並不存在類似1990年代的泡沫。但事實上，兩者之間確實有不少驚人的相似之處，也有一些關鍵差異。目前的美國股市估值，已是網路泡沫以來最昂貴的水準。對AI資料中心的投資規模不斷擴大，而且愈來愈多是靠舉債支撐，這與1990年代末期電信業大舉鋪設網路、以負債融資的情況如出一轍，金額動輒以兆美元計。但與1999年不同的是，當年高通（Qualcomm）股價曾暴漲2620%，而今年表現最好的大型股，也不過是漲了3到4倍而已。

25年後，網路泡沫的幽靈似乎再次回來了。思科（Cisco Systems）這家網路泡沫時代的代表性企業，曾在2000年3月登上全球市值最高公司的寶座，上周股價再度回到當年的水準，這也是它首次重返該價位。這清楚提醒投資人，股價可以與現實基本面脫節到什麼程度。

多頭花了大量時間否認AI正在重演1990年代式的泡沫。但《華爾街日報》指出，回頭檢視幾個明顯的相似點，以及一些重要差異，仍然很有必要。

估值

股票估值方式很多，但幾乎所有指標都顯示，美國股市目前的昂貴程度，已是自網路泡沫以來之最。無論是預估本益比（forward P/E）、股價與現金流比、所謂的「聯準會模型」（比較股票相對於債券的超額報酬），或是循環調整後本益比（CAPE），全都在大聲警告：股票很貴。

原因其實很一致：和1999～2000年一樣，投資人正在押注一項新科技，認為它將帶來遠高於正常水準的獲利成長。如果這真的發生，那麼較高的估值就說得通。

不確定性

當年網路公司股價，是建立在「網際網路將開創全新獲利模式」的希望之上，儘管那些商業模式尚未被驗證；如今，AI也是如此。

生成式AI推出了聊天機器人與影像生成，看起來幾乎像魔法一樣神奇，但目前的定價仍遠低於實際生產成本，導致AI公司普遍虧損。

其中一個差別在於：許多純網路公司當年甚至連營收都沒有，而現在的AI公司，至少已經有一定程度的銷售收入。

投資

網際網路的基礎，是由電信公司鋪設遍布全球的光纖網路，造成企業大規模、且以負債支撐的投資。如今，先進AI背後的大型語言模型，則是建立在龐大的資料中心之上，同樣帶來巨額企業投資，資金來源不僅是負債，也包括大型科技公司既有事業所累積的現金。

2000年前後的投資規模極為驚人，1990年代末期，投入新電信網路的資金就超過1000億美元。光纖鋪設得太多，多到其中相當一部分閒置了將近10年，直到網路流量成長到足以支撐使用。

如今資料中心的建設競賽更加瘋狂，領先的AI開發商談論的投資金額動輒以「兆美元」計。支出規模之大，已讓經濟學家指出，它對GDP成長的貢獻佔比相當可觀。

在這波淘金熱中，販售「鏟子與十字鎬」的公司表現最亮眼。2000年時，是製造網路路由器的思科，以及電信業者；在泡沫最後1年，該產業的獲利成長了25%。如今，則是輝達（Nvidia）與其他晶片商，為資料中心提供運算能力，賺進驚人利潤。

輝達的成長表現甚至優於當年的思科，但兩者都堪稱異常亮眼：1999年思科營收成長超過40%，2000年更超過50%；而輝達在過去2個12個月期間，先是成長超過150%，接著截至10月的12個月仍有60%成長。這樣的成長幅度，自然讓投資人熱血沸騰。

單一主題市場

1999年，標普500指數中，下跌的股票數量多於上漲的。今年截至目前，有183檔、約37%的成分股仍在下跌。

凡是和AI有關的：晶片商、發電設備商、資料中心建設設備供應商，幾乎全面上漲，而市場其他部分則表現疲弱。

1999年，只要是網路股就能暴漲，不是的話，幾乎乏人問津。如今，這種情況同樣發生在AI身上。

散戶交易

個人投資人再度主導交易重押小型、虧損的公司。無論是2000年的網路泡沫，或2021年的SPAC、潔淨能源、加密貨幣與大麻概念泡沫，虧損的小型股表現都遠遠勝過獲利的小型股，因為後者「不夠刺激」。

這點反映在羅素2000指數（小型股）相對於標普600指數（需具備獲利門檻）的表現上：截至10月中旬的12個月內，羅素2000超越標普600約10個百分點，之後趨勢才反轉。

這種差距過去只出現過3次：1999～2000年、2020～21年，以及 2002年網路泡沫崩盤後的反彈期。羅素微型股指數的情況更為極端，一度在1年內領先標普600高達25個百分點，之後再度回落。

這波交易熱潮，也推動Robinhood今年股價上漲220%，正如同1999年的網路交易熱，曾讓E-Trade Financial（現為摩根士丹利旗下）股價飆升261%。

泡沫論

有人說，當所有人都在談泡沫時，反而代表沒有泡沫。但1999年時，泡沫爭論同樣激烈，市場卻仍持續膨脹，如今的情況亦然。

指數型成長

目前與1999～2000年最大的差別之一，在於漲幅規模。

沒錯，輝達今年漲很多（真的很多）。但今年截至10月高點上漲54%，即便算上之後回檔仍有約30%漲幅，與1999年的瘋狂程度相比，仍然相形失色。

1999年，思科在短短1個月內股價就翻倍；蘋果當年上漲 150%；英特爾在2d000年初不到3個月就上漲75%。

即便是今年表現最好的大型股，如威騰電子（Western Digital）、希捷（Seagate）、美光（Micron Technology），也只是漲了3到4倍，在上周觸頂後，周五便大幅回檔。1999年，高通曾暴漲2620%，直到2020年才從隨後的崩盤中完全復原。

《華爾街日報》指出，最終來說，這是不是泡沫，取決於它會不會破裂。如果AI最終無法同時兌現承諾的生產力提升，以及為創造者帶來豐厚利潤，那麼歷史的對照，將不是繁榮，而是網路泡沫破裂後那段痛苦的清算期。

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