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大摩解密輝達Rubin機架成本變化 記憶體、PCB及MLCC增幅最大
【記者陳建彰╱台北報導】本周輝達公布備受矚目的財報，雖然執行長黃仁勳再度交出一份全面超出預期的亮麗成績單，但輝達股價在財報後的表現卻讓人失望，周四下跌1.77%，且自去年5月以來，輝達在財報發布的隔天，股價就未出現過大漲行情。
不過，有趣的是，雖然輝達沒漲，許多在輝達生態系統提供「鎬和鏟」（基礎配套）的公司，股價卻都出現暴漲；以記憶體股為例，美股儲存概念股普遍大漲，Sandisk大漲超過10%，希捷科技漲近8%，西部數據漲超過5%，美光科技漲超過4%，台股相關輝達供應鏈也全面走揚，背後原因可能在摩根士丹利分析師Howard Kao的一份分析報告。
根據財聯社報導，他在報告中指出，在輝達即將推出的新一代Vera Rubin機架（VR200）中，雖然GPU本身的價格增加57%，但幾乎所有其他零件的成本都將有類似甚至更高的漲幅。其中，內部的記憶體組件價格將迎來飆升，記憶體零件的價值將暴增435%，其他一系列機櫃組件的耗用需求和價值，也將大幅成長。
Rubin機架成本較GB300幾乎翻倍
摩根士丹利報告從Rubin機架的成本組成角度詳細拆分，解析Rubin機架生態圈的變化，摩根士丹利估計，如果從ODM廠商購買，一架Vera Rubin機架VR200的成本約為780萬美元（近2.46億台幣），較GB300機架的400萬美元（約1.26億台幣）幾乎翻倍。機架成本較目前Blackwell系列出現大幅飆升，很大部分原因在於記憶體價格。
自輝達首次推出GB200 NVL72以來，記憶體價格已大幅上漲。以舊的記憶體價格計算，記憶體在GB200 NVL72機架的物料清單中僅佔5%至10%；但在記憶體用量增加以及目前定價大幅攀升下，記憶體在VR200機架的物料清單比重已提升至25%至30%。
這也導致GPU在機架成本中的佔比，已從GB200的約65%下降到VR200的僅約一半（即51%）。
這款機架平均售價是摩根士丹利對ODM廠商向雲端客戶收取/獲得的費用的估算，如果從部分OEM廠商（如聯想、華碩、技嘉、戴爾等）處購買，在計入品牌商利潤及其他費用後，價格還會更高，具體因公司而異。
Rubin的PCB成本增加233%最多
在此背景下，一些超大規模雲端廠商會採取直接採購SOCAMM（小外形壓縮附著記憶體模組）的方式：基準情形下，輝達採購Rubin所用SOCAMM並以70%毛利率轉售，此時Rubin機架單價約780萬美元。若由超大規模雲端廠商直接採購SOCAMM，機架單價可降至約670萬美元。
財聯社指出，在摩根士丹利的研究中，雖然記憶體耗用的成本漲幅最顯著，但散熱零件、電源供應器、PCB、ABF載板以及MLCC等Rubin機架組件，也都將顯示出成本的大幅攀升。
在下游零件中，PCB所需成本漲幅最大（+233%），其次是MLCC（+182%）、ABF載板（+82%）、電源供應器（+32%）以及散熱模組（+12%）。此外，受機架設計複雜性提升的驅動，純機架組裝的附加價值也將增加約30%。
根據大摩的供應鏈調查，VR200的PCB成本相較於GB300出現高達233%以上的巨幅成長，將使總PCB耗用價值提升至約11.7萬美元，相較之下，GB300僅為3.5萬美元，包括欣興電子和臻鼎科技在內的PCB（印刷電路板）供應商而言將是一個大利多。
MLCC成本也顯著提升
這顯著成本的躍升，是由PCB數量增加所驅動的，其中引入諸如ConnectX模組和中板PCB等新模組，同時PCB的層數和覆銅板（CCL）等級也迎來升級。例如：計算板（computing board）將從GB300的22層HDI PCB升級為26層；覆銅板等級從Blackwell系列的M7升級到了M8。此外，計算板的尺寸也比Blackwell略大，交換器托盤PCB從Blackwell的24層板升級到32層板。
所有這些因素都促成PCB成本顯著成長。此外，計算托盤中還引入全新的中架PCB（44層），這在之前的GB300機架中是不存在的，它同樣為成本的成長帶來了貢獻。
摩根士丹利預計VR200的MLCC（多層陶瓷電容）成本約為4300美元，相較於GB300僅約1500美元的價格，是相當可觀的成長。這也可解釋為何目前高階AI伺服器的MLCC需求如此強勁，並導致所有ODM廠商都在趕在2026年下半年Rubin機架量產爬坡前，相當激進試圖鎖定並建立盡可能多的庫存。
研調顯示，每個計算板和交換器板的MLCC耗用價值量正在出現相當顯著的成長，其中計算板的MLCC增幅更大。此外，新推出的BlueField和ConnectX模組也將為每架機架貢獻更多的MLCC價值量。
台達電正與3家美國雲端服務商合作
受單顆載板平均售價上漲及使用數量增加驅動，ABF載板耗用價值同樣將迎來成長。VR200的ABF載板成本相較GB300將增加約82%。除了每顆晶片本身（例如Rubin GPU和Vera CPU相比於其前代產品）的載板價格增加之外，每架VR200所使用的載板數量也增加，是因為Rubin系統中使用的NVLink和ConnectX晶片數量是Blackwell系統的2倍。
至於供應鏈最新研究顯示，除Vera Rubin平台標配110kW電源架外，美國某雲端服務商正為該平台採用HVDC獨立電源架。大規模普及方面，輝達計畫2027年下半年推出的Rubin Ultra平台將全面採用800V直流供電。台達正與至少3家美國雲端服務商合作，在ASIC電源架專案中推進HVDC平台落地，預計2026年下半年開始小規模部署。
散熱方面，Vera Rubin機架將全面採用液冷方案。假設Vera Rubin機架計算托盤沿用Bianca板設計，疊加機架級分流管配置，大摩測算單機架散熱組件總價值約72080美元。
此外，摩根士丹利估計，Rubin系列機架相較於Blackwell機架的ODM附加價值將增加35%至40%。這與市場觀點截然相反。市場原預期，由於計算托盤的標準化，Rubin系列的ODM附加價值會下降。但摩根士丹利的分析得出不同的結果。
ODM廠商附加價值將成長38%
大摩認為，ODM附加價值的增加不僅受惠於複雜性的提升，還因為全新的Rubin系統中引入額外的模組供ODM進行組裝和測試。
整體而言，大摩預計ODM附加價值將有約38%成長。不過，機架內部可能還包含其他一些ODM可以提供、但此次分析中並未提及的零件。
這對ODM的毛利率意味著什麼？大摩計算顯示，GB300的ODM毛利率約為2.7%（108213美元/3994551美元），VR200降至約1.9%（149646美元/7803148美元）。
由於這些機架變得更貴，ODM廠商能夠賺取的毛利率正在下滑，但摩根士丹利認為，絕對美元毛利率（絕對利潤額）才是關鍵，這數字正在從GB300到VR200的演進中迎來成長。
值得注意的是，愈來愈多ODM廠商近來提及寄售模式：鴻海率先在2025年第4季法說會中提及該模式；廣達也在2026年第1季法說表示，預計2026年下半年部分項目將轉向寄售模式。這趨勢正逐步推進，更多客戶願意分擔不斷增加的營運資金壓力。目前尚不清楚將有多少比例項目採用寄售模式，但長期來看，大摩對該趨勢持正面態度。
所謂寄售模式，是指客戶（資料中心雲端服務商）自行採購核心零件，ODM只負責組裝，從而減輕ODM的營運資金壓力。
